近年來，我國公司債券市場取得長足發展，截至2021年底，公司信用類債券托管規模已達26.11萬億元。與此同時，債券市場在打破剛性兌付，通過市場化、法治化方式處置違約方面取得長足進展，債券持有人合法權益的救濟渠道受到廣泛關注。在此背景下，2021年9月，浙江省高級人民法院對五洋債欺詐發行民事賠償案（以下簡稱“五洋債案”）作出終審判決，宣告這一歷時近四年的我國首例債券領域虛假陳述損害賠償案件落下帷幕。該案的審理判決正值新證券法實施、注冊制改革以及債券市場高質量發展轉型之際，不但引起市場各方對于中介機構勤勉盡責標準的討論，也引發了對于取消行政處罰前置程序后的債券民事賠償案件判罰尺度的廣泛關注。

回歸案件本身看問題

五洋建設集團股份有限公司（以下簡稱“五洋建設”）系浙江省紹興市的一家民營企業。2017年8月，五洋建設發行的“15五洋債”回售違約，同時“15五洋02”觸發交叉違約。然而，企業經營不善、融資環境變化僅是債券違約的表面原因，其背后隱藏著相關參與方的違法違規行為。

（一）發行人及中介機構的違法違規情況

一是發行人五洋建設存在欺詐發行、財務造假及其他信息披露違法行為。經證監會調查審理，五洋建設在編制用于公開發行公司債券的2012年至2014年年度財務報表時，違反會計準則，通過將所承建工程項目應收賬款和應付款項“對抵”的方式，導致上述年度少計提壞賬準備、多計利潤。通過以上方式，五洋建設在自身最近三年平均可分配利潤不多于9359.68萬元、不足以支付公司債券一年的利息（10352萬元）、不具備公司債券公開發行條件的情況下，于2015年7月騙取證監會的公司債券公開發行審核許可。同時，五洋建設還存在財務造假和信息披露不全面、不及時等問題。

二是審計機構大信會計師事務所（以下簡稱“大信事務所”）未勤勉盡責。經證監會調查審理，大信事務所未對五洋建設應收賬款與應付賬款“對抵”的處理方法獲取充分、適當的審計證據加以驗證。同時，大信事務所在得知審計報告用于發債目的時，未對該項目進行風險級別調整并追加相應的審計程序。大信事務所出具的審計報告也存在虛假記載。

三是主承銷商德邦證券股份有限公司（以下簡稱“德邦證券”）未勤勉盡責。經證監會調查審理，德邦證券未審慎核查五洋建設應收賬款問題。根據德邦證券的核查意見和工作底稿，項目組成員未實際查閱有關明細資料，未充分調查企業的應收款項形成原因、收回的可能性等。內部核查部門及內核委員會也未對項目組的回復進一步詢問，未查看項目組是否獲取相關證據材料。另外，德邦證券核查意見稱“所有的投資性房地產均取得了資產評估報告，并以此確定公允價值，具體形式、位置、價值確認依據均在評估報告中提及，項目組已取得了這些評估報告”。事實上，五洋建設兩處投資性房地產入賬依據為房地產價值咨詢報告，而非評估報告。同時，出具相關資產評估報告的資產評估機構均不具有證券服務業務資格。

（二）法院判決依據

一是法院認定的事實與證監會調查審理結果基本一致。一審法院依據過錯推定原則認定其構成共同侵權，二審法院維持原判。主要認定邏輯為：實際控制人作為五洋建設主要負責人，應當知曉公司的經營、利潤情況及利潤產生方式，但其仍在包含虛假記載的債券募集文件上簽字，存在過錯。德邦證券違反證券承銷業務有關規定，在公司內部已關注到發行人應收賬款核查、投資性房地產核查程序等問題時，仍未能履行相應調查、復核程序排查合理懷疑，未能勤勉盡責，對五洋建設相關債券得以發行、交易存在重大過錯。大信事務所在未獲得充分、適當審計證據的情況下，認可發行人“對抵”賬務處理，未按內部規定追加相應審計程序，出具存在虛假記載的審計報告。

二是法院依據自身職權對違法事實進行認定。大公國際資信評估有限公司（以下簡稱“大公國際”）和上海市錦天城律師事務所（以下簡稱“錦天城律所”）分別擔任五洋建設債券發行的評級機構和法律服務機構。上述機構未被證監會予以行政處罰。但法院根據原告提供的證據材料，認定大公國際和錦天城律所未能充分關注沈陽五洲項目這一占比較高的重大資產低價轉讓給五洋建設償債能力帶來的相關風險，存在過錯。

三是判決結果依據過罰相當原則確定各侵權主體的責任大小。在發行人責任方面，法院認定五洋建設的欺詐發行行為誤導了投資者認購或者投資相關債券，導致投資者在債券到期后未能獲得本息兌付而產生損失，五洋建設應對投資者的合理損失承擔賠償責任。在其他主體責任方面，法院依照過罰相當原則，判令五洋建設的實際控制人、德邦證券、大信事務所對投資者的合理損失承擔全額連帶賠償責任，大公國際和錦天城律所分別在10% 和5%的責任范圍內承擔連帶賠償責任。

五洋債案終審對債券市場的影響

從2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》，到2020年新證券法，再到《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《債券座談會紀要》）以及《中華人民共和國刑法修正案（十一）》，在債券領域的虛假陳述或者違約處置中，相關民事賠償、行政處罰、刑事責任的制度安排日趨完善。五洋債案終審判決凸顯從立法到司法、執法層面對于構建以信息披露為核心的市場機制以及保護投資者利益、維護債券市場健康發展的決心。

（一）開創債券領域比例賠償責任判決先河

新舊證券法規定的連帶賠償責任通常被理解為“全有或全無”，但此前股票虛假陳述案件的司法實踐已有比例連帶責任的判決。在債券領域，《債券座談會紀要》明確債券欺詐發行與虛假陳述案件審理要將“責任承擔與過錯程度相結合”，修正了對 “連帶責任”的一般理解，賦予了人民法院根據實際情況合理認定中介機構責任范圍的權力，符合資本市場發展趨勢。在五洋債案中，法院依據《債券座談會紀要》，按照過罰相當原則，對于不同中介機構根據其過錯大小區分比例連帶責任，開創了債券領域比例賠償責任判決先河。

（二）增強發行人及其實際控制人的誠信、規范意識

債券發行人是債券市場的基石。一些債券發行人的公司治理水平較低，規范意識相對較弱，部分發行人存在欺詐發行、財務造假及惡意逃廢債等行為，嚴重損害債券投資者的合法權益。同時，在這樣的案件中，發行人背后的實際控制人往往擔任“主謀”角色，追責時應落實到具體責任人員。五洋債案最終判決五洋建設實際控制人承擔全額連帶賠償責任，彰顯了法律的公平正義，做到“讓遵紀守法者揚眉吐氣，讓違法失德者寸步難行”，有利于推動發行人提高規范運作水平和信息披露意識，凈化市場環境。

（三）倒逼中介機構歸位盡責

當前，債券市場在一定程度上仍然存在“重承攬、輕承做”的思想，一些中介機構之間一味靠降低收費進行低質量競爭，導致服務能力和執業質量跟不上監管形勢要求。司法機關在判決中再次明確，中介機構的職責就在于獨立于發行人之外，就重大事項向投資者提供獨立、客觀的信息，如果中介機構未能勤勉盡責而出具了不實的報告，就有可能判定中介機構承擔相應的賠償責任。五洋債案判罰金額較大，對全市場相關中介機構的震懾作用明顯。在五洋債案判決后，有部分中介機構表示，基于當前的監管壓力和公司的風險偏好，有必要加強自身質控內核方面建設，提高債券承攬的立項標準。

（四）推動形成裁判共識

取消行政處罰前置程序后，證券虛假陳述民事案件的數量、種類呈現不斷增加的趨勢，但各地法院對于股票、債券賠償規則的差異性以及裁判的統一性有一個探索的過程。例如，2021年5月，上海市高級人民法院在中安股份證券虛假陳述責任糾紛案二審中，將涉事券商、會計師事務所承擔全部連帶責任改判為分別在賠償金額25%、15%的范圍內承擔連帶責任；2021年6月，四川省高級人民法院在華澤鈷鎳證券虛假陳述責任糾紛案中將涉事券商、會計師事務所的責任承擔比例由一審判決分別承擔40%和60%的連帶賠償責任，改為均承擔100%的連帶賠償責任。五洋債案作為全國首例債券欺詐發行民事案件，有助于司法機關內部深化對于股票、債券規則的理解以及對相關法律適用的運用，提高裁判的統一性，更好地為資本市場健康發展提供司法保障。

五洋債案終審后的中介機構責任重塑

五洋債案終審后，各方對于中介機構是否承擔了過重的責任進行了廣泛討論。有學者認為，在債券虛假陳述案件中，發行人往往面臨較大的債務負擔，償付能力有限，導致證券公司因為賠付能力相對較強而成為主要責任承擔方。連帶賠償責任可能會導致證券公司“因噎廢食”，對中小企業債券承銷“一刀切”地予以拒絕，最后反而不利于服務實體企業融資。司法部門對此高度重視，強調在判定中介機構應承擔的責任時，要堅持過罰相當、錯責一致原則。五洋債案終審結案后，《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《虛假陳述若干規定》）發布，對2003年原虛假陳述若干規定進行了全面修訂，對中介機構的責任邊界、歸責原則、追責方式進行了重塑。

（一）明確各方責任邊界

《虛假陳述若干規定》明確了承銷保薦機構、證券服務機構等主體的過錯認定標準及免責抗辯事由，進一步明確一般注意義務和特別注意義務的界限。承銷保薦機構對于有專業意見的內容，需經審慎核查和必要的調查、復核，有合理理由排除職業懷疑并形成合理信賴；對于無專業意見的內容，需經審慎盡職調查和獨立判斷，有合理理由相信該部分內容與真實情況相符。證券服務機構的責任限于各自工作范圍和專業領域，人民法院按照法律、行政法規、監管部門規章和規范性文件，參考行業執業規范規定認定是否存在過錯。

（二）明確按照“侵權四要件”確定賠償責任

由于債券民事責任存在違約責任與虛假陳述侵權責任的競合，若不加以區分，可能造成中介機構實際承擔債券違約的后果，從而加重中介機構的責任。對此，新規明確債券虛假陳述案件應以“侵權四要件”確定賠償責任，即先基于因果關系框定損失范圍，再根據過錯性質和程度確定責任承擔。具體而言包括以下四個方面。一是確定加害行為，即未按照法律、法規、監管部門規范性文件的規定披露信息。二是明確過錯認定標準及抗辯事由，包括故意行為及重大過失行為。三是確定損失范圍�！短摷訇愂鋈舾梢幎ā返诙�十五條規定，信息披露義務人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以原告因虛假陳述而實際發生的損失為限，即在債券領域中應當以實際買入價格確認損失，不能按照票面價格計算。四是加害行為與損失之間具有因果關系。虛假陳述內容需具有重大性，對于因債券市場整體風險如利率波動等造成的損失應予以排除。

（三）關于比例連帶責任

最高人民法院在此前征求意見稿中曾提出人民法院應當在衡量所有應負責任主體過錯程度的基礎上，根據其過失大小確定其應承擔的連帶責任范圍（即比例連帶責任）。而《虛假陳述若干規定》刪除了相關表述，并未對責任承擔形式進一步作出規定，僅在第二十三條中明確了有關責任人的內部責任分擔與追償。目前，在司法審判實踐中，已有部分案例認可了比例連帶責任，取得良好社會效果，如五洋債案（判定律師事務所、評級機構承擔比例連帶責任）�！短摷訇愂鋈舾梢幎ā穼τ诒壤�連帶責任沒有明確，將繼續交由司法實踐進行完善、規范。

小結

綜上所述，五洋債案為市場各方通過法治化方式處置違約糾紛積累了有益經驗，有助于形成預期明確、責任平衡、各方歸位盡責的市場生態。未來在取消行政處罰前置程序后，隨著債券違約規模的上升，債券領域的民事追責案件多發趨勢將進一步延續。如何進一步完善債券民事賠償責任，嚴厲打擊發行人和實際控制人的違法行為，健全中介機構過罰相當的責任體系，促進債券市場各主體的權責利合理分配，將是債券市場加快法治化建設的重要課題。